活跃交易者的订单路由：智能路由与直连路由、排队位置和费用

先用白话说清楚

你按下买入键时，券商或交易平台会把订单发往某个地方：一家交易所、一个 ECN 类的交易场所、一家批发做市商，或者一个把订单拆分到多个场所的路由器。这个选择就是订单路由。对于只赚几美分的超短线交易（业内俗称“剥头皮”，即 Scalping；期货圈常叫“炒单”），它决定三件事：订单能否成交，挂单时在哪里排队，以及要付什么费用或拿什么返佣。

核心观点：智能路由按券商的标准优化；直连路由按你的标准优化，前提是你知道自己在做什么。两者都不是免费的。直连到显示最优价的场所，可能在那些数量被吃掉之后才到达。智能路由可能把你的订单拆开，为了成交多付费用。成交概率、排队位置和费用三者此消彼长，而这种取舍随股票和时刻而变。

ECN 费用讲解按股成本的算法；可立即成交的限价单讲解价格上限；美股日内交易基础课的市价单和限价单的区别一课讲解基础。本课补上的是：订单发往哪里。

同一起点，不同路径

本例中的所有价格、数量和费用均为示意。盐沼器件（Saltmarsh Devices）和各交易场所标签都是虚构的。

美东时间 10:07:15 的局面。盐沼器件报价 $7.40 × $7.41。Level 2 显示 EXCH1 在 $7.41 卖出 800 股，EXCH2 卖出 300 股，ECNB 在 $7.42 卖出 1,500 股。交易者要买 625 股，向 EXCH1 发出一张直连的 IOC（立即成交否则撤销）买单，限价 $7.41，因为 EXCH1 在最优价上显示的数量足够。

10:07:15 之前写好的计划。以 $7.41 入场 625 股。止损 $7.33。目标价 $7.57（2R）。计划风险每股 $0.08，共 $50。成本：来回每股 $0.005（示意）。部分成交的规则：不追价；只交易已成交的股数，止损不变。

三条路径的复盘备注开头都一样：“直连 IOC 发往显示数量的场所；入场时按计划执行。”路径 B 说明，部分成交一旦引发追价，就不是小问题；路径 C 说明不追价时它的代价是什么。本课余下部分讲不同路由的区别、排队如何运作、费用和返佣的作用，以及如何阅读券商的路由披露。

智能路由与直连路由

美国规则对两者都加了一层约束。根据 Regulation NMS Rule 611，交易中心必须制定旨在防止穿价成交的政策：即在别处有更优的受保护报价时，以更差的价格成交。跨市场扫单指令（ISO）让路由器可以同时吃掉多个场所的最优价，而不必逐个等待。2026 年 6 月，SEC 提议撤销 Rule 611 以及相关的锁定与交叉市场规则；截至 2026-10-05，这还是提案，不是最终规则。

排队位置

挂着的限价单要加入队列。在美国交易所，一般顺序是先看价格，再看是否显示，再看时间：价格更优的先成交；同一价格上，显示订单先于不显示订单；在此之内，先到先成交。所以：

• 加入一个已经显示 20,000 股的买价，意味着要在那个场所排在所有这些订单后面。
• 不显示订单要排在同一价格所有显示订单之后。冰山单讲解这一点。
• 移动或替换订单，通常会让它回到队尾。

排队位置解释了为什么两个交易者在不同场所挂同一个买价，成交结果可能大不相同。

提供流动性与消耗流动性

大多数交易所采用挂单返佣、吃单收费模式（maker-taker）：消耗显示流动性的订单要付访问费，提供流动性的订单可以拿返佣。有些场所反过来收费。你的券商是否转嫁这些费用，取决于你的收费方案；ECN 费用讲解各种方案。

Regulation NMS Rule 610(c) 为访问受保护报价的费用设了上限。截至 2026-10-05 有效的上限是：报价在 $1.00 及以上的每股 $0.003，低于 $1.00 的为报价的 0.3%。SEC 2024 年的修订把它降到 $0.001 和 0.1%，但根据 2026 年 6 月 11 日的一项命令，合规日期推迟到 2027 年 11 月的第一个工作日。

对一笔 10 美分的超短单来说，入场和离场的吃单费占了优势的相当一部分：来回每股 $0.006，就是 $0.10 毛波动的 6%（费率为示意）。

订单流付费与路由披露

许多零售券商把客户大部分可立即成交的订单路由给批发做市商，后者可以为这些订单流向券商付费。直连访问券商通常让你自己选场所，并转嫁交易所费用。要了解你的券商怎么做（规则截至 2026-10-05）：

• Rule 606 报告。每家券商自营商都要按季度发布报告，说明客户非定向订单被路由到了哪里，包括它收到的订单流付费净额，在季度结束后一个月内发布。下达不受约束订单（not-held）的客户，可以索取关于自己订单的详细报告。
• Rule 605 报告。按月发布的执行质量统计；SEC 2024 年的修订扩大了需要报告的公司范围，合规日期为 2026-08-01。

两份报告都不会告诉你某一笔订单如何成交。它们告诉你的是路由器被设计成做什么。

路由被拒

直连路由可能在智能路由不会被拒的情况下被拒：一张只挂单（post-only）的订单会消耗流动性，一个盘前不开放的场所，一张超出 LULD 价格带的订单，或者在 SSR 期间、价格不高于全国最优买价的卖空单。先在模拟器里测试路由；DAS 课程的订单类型与有效期和订单查询与撤单讲解在该平台上的具体操作。

观察与推断

在盐沼器件例子中的 10:07:15（虚构；所有数字均为示意）：

哪些条件会改变概率

以下是有待记录检验的假设，不是研究结论：显示数量相对你订单的大小；报价变动的速度；有多少个场所显示这个价格；时段；股票是否接近停牌价格带。

看错的代价

按盐沼器件的计划计算（示意）：

要多少笔交易，这些数字才有意义

按路由统计成交率很容易。20 张直连 IOC 订单中有 14 张全部成交（70%），95% 区间大约是 48% 到 85%（Wilson 区间，基于假设计数推算）。用你自己的记录比较路由，不要凭一次糟糕的成交下结论。见测试一个策略要多少笔交易，数字才有意义。

本课不作哪些结论

• 本课不推荐智能路由或直连路由，也不推荐任何券商或交易场所。
• 费率为示意；你的成本由券商的费率表决定。
• 规则描述是 2026-10-05 核对的概要；在那一天，撤销 Rule 611 还只是提案。
• 盐沼器件和各交易场所标签都是虚构的。

延伸阅读

• 先看 FennEdge。DAS 课程的订单类型与有效期和订单查询与撤单两课，展示了在该平台上如何设置路由和订单类型。
• 场外成交。零售订单没到交易所时去了哪里：暗池成交。
• 最小报价单位与收费上限。2024 年的修订把最小报价单位和访问费绑在一起：最小报价单位。
• 滑点。对照到达时的报价衡量成交：滑点。

练习

本课后附六道练习：三道概念检查，一道比较路由费用的计算题，一道关于选择路由的情景判断，以及一项实践任务。登录后即可做练习、查看答案并保存进度。

实践任务：记录 20 张经过路由的订单。在能模拟路由的模拟器里，或者如果你已经在做实盘，用非常小的股数，记录 20 张订单，填写 FennEdge 练习记录的每一栏：下载练习记录（CSV），附字段说明。setup_tag 填 routing-test，把路由、委托股数、成交股数和到达时的报价记在 conditions，把扣除返佣后的费用记在 fees_usd。练习记录要与交易日志（Trading Journal）分开，交易日志只包含券商同步的真实交易。

原始来源

• SEC Regulation NMS：Rule 600（定义，包括跨市场扫单指令）、Rule 610、Rule 611、Rule 606（eCFR）.
• SEC. Release No. 34-101070（2024 年 9 月 18 日），关于最小报价单位和访问费的修订.
• SEC. 豁免令，Release No. 34-105656（2026 年 6 月 11 日），将合规日期推迟到 2027 年 11 月的第一个工作日.
• SEC. Release No. 34-105655（2026 年 6 月 11 日），拟撤销 Rule 611 与 Rule 610(e).
• SEC. Release No. 34-104147（2025 年 9 月 30 日），Rule 605 修订的合规日期。

资料核对于 2026-10-05。盐沼器件、各交易场所标签，以及本课所有报价、成交和费率均为虚构和示意。本课仅用于学习，不构成买卖任何证券或使用任何券商、路由的建议。过去的规律不代表未来的结果。