SEC 想取消 Baby Shelf 上限：哪些是提案、哪些不是，小盘股交易者该盯什么

提案、已发布、已生效：三者的区别

关于名称：SEC 现在把过去的 “C&DI”（Compliance and Disclosure Interpretations）改称为 Corporation Finance Interpretations（CFI）。很多文章仍写 “C&DI”。本文讨论的 ATM 条目是 Securities Act Forms 下的 Question 116.26。

一段话说清现行上限

按 I.B.6，公众流通市值低于 7,500 万美元的上市公司仍可用 Form S-3 做首次发行，但在任意滚动 12 个月内，依据该条款卖出的证券市值不得超过公众流通市值的三分之一。计算流通市值所用的价格，可以取发行前 60 天内任一日期的价格。完整机制以及叠加在上面的其他限制（授权股本、交易所规则、合同上限），见 FennEdge 稀释课程，尤其是容量限制一课。

真实文件里的上限长什么样

2026 年 8 月 17 日，Daré Bioscience（Nasdaq: DARE）提交了一份 424B5 招股说明书补充，发行 4,085,687 股普通股和 293,894 份预融资认股权证，价格为每股 1.37 美元（预融资认股权证 1.3699 美元）。同时以私募方式发行了未注册的 A 系列和 B 系列认股权证。

封面直接写出了 Baby Shelf 的计算：

• 非关联方持股：15,187,913 股
• 所用价格：2.17 美元，即 2026 年 6 月 18 日收盘价，文件称该日期在补充文件日期前 60 天内
• 公众流通市值：15,187,913 × 2.17 = 32,957,771 美元（与文件一致）
• 三分之一上限：32,957,771 ÷ 3 = 10,985,924 美元（与文件一致）
• 过去 12 个月依 I.B.6 的已售金额（不含本次）：文件称无

再用封面数字算本次注册发行的规模：

• 普通股：4,085,687 × 1.37 = 5,597,391 美元
• 预融资认股权证：293,894 × 1.3699 = 402,605 美元
• 合计：约 600 万美元，约占所述三分之一上限的 55%

有两点值得注意。第一，2026 年 8 月 13 日的最近成交价是 1.37 美元，而流通市值按 2.17 美元计算。若按 1.37 美元，同样 15,187,913 股非关联方股份市值约 2,080 万美元，三分之一约 690 万美元。I.B.6 说明第 1 条的 60 天窗口，正是文件中的上限可能高于按现价估算结果的原因。第二，私募认股权证不在招股说明书项下发行，因此出现在文件的不同位置。

这一段封面文字，就是 I.B.6 在交易者眼前的“足迹”。如果提案按原样通过，这类段落将不再出现，因为三分之一上限不复存在。

2026 年 3 月的员工解释（CFI 116.26）

它针对的是小盘股常见的一个顺序：

1. 公司有生效的 Form S-3，且符合 I.B.1（公众流通市值 ≥ 7,500 万美元），因此没有三分之一上限。
2. 公司与指定销售代理签订 ATM 销售协议，金额为其“合理预期将发行和出售”的数量，并提交招股说明书补充。
3. 到下一次 Section 10(a)(3) 更新（通常与年报挂钩）时，流通市值跌破 7,500 万美元。公司仍可使用 Form S-3，但只能依据 I.B.6。

SEC 员工表示：即使超过 I.B.6 的限额，只要是更新前已提交的招股说明书补充所覆盖的全部金额，公司继续出售，员工不会提出反对。

根据问题原文和我们阅读的律所摘要，它不包括：

• 不适用于完全失去 Form S-3 资格的公司。问题假设公司仍符合 I.B.6。
• 只覆盖已提交补充文件中的金额。Dechert 等律所摘要认为，它不延伸到公司适用 I.B.6 之后新提交的补充文件或扩大后的计划。
• 它是员工立场，可以修改，也不约束委员会。

交易者为什么要关心： 在这条解释之前，流通市值跌破 7,500 万美元的公司，到 10-K 时会面临“现有 ATM 还能用多少”的问题。现在，公司在符合 I.B.1 时提交的 ATM 补充文件，可能仍可按原金额使用。在文件里，这意味着即使公司自己的 10-K 显示流通市值低于 7,500 万美元，旧 ATM 补充文件上的金额仍可能是相关上限。核对补充文件日期与 10(a)(3) 更新日期。

2026 年 5 月的提案会改变什么

根据提案文件和 SEC 情况说明，提案将：

• 取消 Form S-3 的一年申报“seasoning”要求。
• 取消 Form S-3 的全部交易要求，包括 I.B.1 的 7,500 万美元流通市值门槛和 I.B.6 的 Baby Shelf 条款。符合资格的发行人可注册无上限的首次发行金额。
• 保留“及时、完整申报”的要求，并为 Form S-3 新增“不合格发行人”限制。其中包括新定义的 “BSP issuer”：空白支票公司、部分空壳公司，以及按 Exchange Act Rule 3a51-1 定义的仙股发行中的发行人（部分类别有三年回溯期）；另有近期涉及欺诈定罪、反欺诈判令或停止令的发行人。某家上市小盘股是否属于仙股类别，需要依据 Rule 3a51-1（其本身有排除条款）做法律判断，本文不做判断。
• 设立 “ELI” 与 “SELI” 两个层级。 Eligible Listed Issuer 指符合 Form S-3 资格且普通股在全国性交易所上市的发行人；Seasoned ELI 还需申报满 12 个月。ELI 将获得“按次缴费”等目前只给知名成熟发行人（WKSI）的便利；SELI 可使用自动储架注册，提交即生效。
• 为 ATM 定义“交易市场”。 Rule 415(a)(4) 将明确：ATM 发行（首次或转售）的证券须在全国性证券交易所上市交易，或在委员会指定的市场交易。
• 储架三年有效期不变（提案文件脚注 269）。

SEC 基于 2024 年提交 10-K 的公司估算：目前受三分之一限制的 1,023 家发行人将不再受限，目前不能用 Form S-3 的 1,127 家可能获得资格，合计 2,150 家新增发行人可无上限使用 Form S-3。提案文件说明，这些数字未考虑及时申报等全部资格条件。

对小盘股稀释可能意味着什么：SEC 自己的说法

提案文件没有承诺某种结果，我们也不做预测。但它列出了正反两面，这些正是交易者可以跟踪的变量。

稀释条款可能改善的理由（提案文件的说法）：

• 脚注 228 描述了不能用 Form S-3 或做 ATM 的发行人，以豁免方式出售的“极端可转债”，常以大幅折价转股。提案认为，扩大 Form S-3 使用范围可能减少这类需求。
• 经济分析引用研究称，2007 年 Baby Shelf 改革后，受影响的小发行人发行折价缩小，并从 PIPE 转向注册发行，其中注册直接发行消除了“流动性折价”。据提案文件，流通市值 1,000 万至 7,000 万美元的公司中，注册形式的股权发行占比从 2007 年的 30% 升至 2008 年的 85%。
• 脚注 580 指出，折价更低意味着筹同样的钱发行更少新股。

稀释可能更频繁的理由（同样来自提案文件）：

• 同一脚注 580 写道，储架发行可能“增加发行频率”。
• 成本部分写道，部分发行人可能利用扩大的 Form S-3 资格进行更多发行，导致过度稀释；门槛降低也会让稀释性发行更容易发生。
• 储架提取所受的员工审查少于 Form S-1 发行。

对应到交易者看到的东西：

• ATM 规模。 目前 Baby Shelf 发行人的 ATM 补充文件金额，通常按流通市值三分之一减去已售金额来定。例如 Beasley Broadcast 2026 年 6 月的 ATM 补充文件金额为 5,235,810 美元，所述流通市值为 15,707,434 美元，正好三分之一。若取消 I.B.6，金额将由公司和代理自行确定，而不是公式。每份补充文件都应直接看写明的金额，不要假设有流通市值上限。
• 储架容量计算。 交易者今天常算的“流通市值三分之一减 12 个月已售”，将不再适用于新取消上限的发行人。其他关口仍然有效：储架注册金额、已授权未发行股份、交易所股东批准门槛，以及持股上限等合同条款。
• 认股权证与注册直接发行。 现在很多交易把注册股份和未注册认股权证配在一起，部分原因是注册容量稀缺。取消上限后，交易中可从储架注册的部分可能更多。发行人会不会真的改变结构，仍是未知数；看封面。
• 速度。 SELI 的自动储架提交即生效。对这些发行人，交易者有时当作“提前量”的“新 S-3 提交到生效”之间的间隔可能缩短为零。

以上都不是预测。最终规则（如有）可能与提案不同。

不会改变的部分

• 交易所上市规则。 Nasdaq 和 NYSE American 的股东批准门槛属于交易所规则，不是 Form S-3 条件。情况说明中没有描述对它们的修改。
• 授权股本。 公司仍不能发行章程未授权的股份。
• 合同限制。 购买协议中的持股上限、锁定期和浮动价格交易禁令照样适用。
• 披露。 每次提取仍需按 Rule 424(b) 提交招股说明书补充，重大协议仍需 8-K 披露。

提案悬而未决期间，在文件里看什么

1. 424B5 封面段落。 找 I.B.6 声明：非关联方股数、所用价格及其日期、三分之一金额、12 个月已售金额。把价格日期和现价对比。
2. ATM 补充文件日期与 10-K 日期。 依据 CFI 116.26，相关 ATM 容量可能来自流通市值跌破 7,500 万美元之前提交的补充文件。
3. 撤回或被替换的 S-3。 S-3 的 RW（撤回注册）之后接着出现 S-1，可能说明公司不能或选择不用 Form S-3。以文件写明的原因为准，不要自行推断。
4. SEC 规则制定页面和新闻稿。 若正式通过，文件会写明生效日期和过渡安排。提案也在征求意见：是否给将失去资格的发行人设过渡期。
5. 公司风险因素与 MD&A。 有些发行人会在风险因素或 MD&A 里提到该提案。那是公司的说法，不是 SEC 的决定。

结论

截至 2026 年 10 月 5 日：Baby Shelf 上限仍是现行规则；CFI 116.26 是已发布的员工立场，可能让既有 ATM 补充文件保持原有规模；注册发行改革仍只是提案。无论结果如何，对交易者有用的习惯都一样：读每一次提取的封面，记下金额上限和对应日期，找出最窄的那道关口。

本文仅供信息与教育用途，不构成投资、法律或税务建议，也不推荐任何证券或交易。

延伸阅读

继续核对相关概念：Shelf 储架注册、S-3、ATM 与 Baby Shelf、ATM 发行、股票发行、稀释与反向拆股、注册直接发行：Beasley Broadcast 案例；FennEdge 稀释课程；以及交易术语表。

资料来源

• SEC，注册发行改革提案文件 Rel. No. 33-11418（2026-05-19）
• SEC，规则制定页面 File No. S7-2026-17
• SEC，情况说明
• SEC，新闻稿 2026-46
• SEC，新闻稿列表（核查至 2026-10-01）
• SEC，Corporation Finance Interpretations，Securities Act Forms，Question 116.26（2026-03-19）
• SEC，Form S-3 General Instructions
• Daré Bioscience，Form 424B5（2026-08-17 提交）
• Beasley Broadcast Group，ATM 招股说明书补充 Form 424B5（2026-06-12 提交）
• Skadden，提案摘要（2026 年 5 月）
• Dechert，CFI 116.26 摘要（2026 年 3 月）